链上借贷行业正面临关键转折点。根据历史周期规律，当前系统处于第四阶段：利率过低，资本持续流出。然而，随着产品功能迭代与市场需求释放，这一局面或将被打破。

链上借贷的周期规律

  从过去数轮周期来看，链上借贷遵循四阶段演进：初始阶段资本量少、利率低迷；随后资本流入推高利率；当供给过剩时利率回落；最终因回报不足导致资金撤离。该模式同样反映在协议代币价格走势上。

  目前市场已进入第四阶段。过去依赖加密市场正贝塔系数或代币补贴来刺激杠杆需求的方式，已难以持续。尤其在缺乏大规模过剩资本的背景下，单纯依靠价格驱动已不可行。

为何借贷利率长期偏低？

  当前稳定币借贷利率低于美国担保隔夜融资利率（SOFR），主要源于两方面：一是真实借贷需求不足；二是协议设计导致资本效率低下，如点对池模型带来的现金拖累、缺乏再抵押机制等问题。这种非均衡状态显然不具备长期可持续性。

如何激发新的借贷需求？

1. 引入更优质抵押资产

  传统“单体式”协议受限于最差资产的安全性，对新资产引入极为保守。而模块化架构正在成为主流，使高风险借贷成为可能。证券借贷作为万亿级市场，结算利率通常为 SOFR + 75-250 基点，其雏形已在 Kamino、Aave Horizon 和 Morpho 精选市场中显现。

2. 协议设计迎来重大改进

  以往借贷协议仅支持高流动性加密资产的浮动利率贷款，覆盖人群有限且存在贷方现金拖累。2024年起，Kamino、Aave 与 Morpho 推出多项升级，涵盖定期贷款、白名单机制、合规托管对接及直接匹配功能，显著提升资金使用效率。

  这些改进将推动利率回升，吸引更多资本进入，从而开启借贷周期的“第二阶段”——资本流入与利率上升并行。

创造可持续高收益机会

  加密收益基金需维持12%-15%的年化回报以维持吸引力。但基差交易收益已被压缩，而10%以上回报仍需依赖加密牛市。

  因此，基金正转向更高潜力的代币化收益产品。例如，Figure 已推出8%收益率的代币化房屋净值贷款（HELOC），通过在 Kamino 上运用循环杠杆，可实现超越目标利率的回报。

  预计2026年将有更多信用类资产被代币化，提供8%-15%的年化收益。但需注意，循环杠杆伴随不可量化风险，法律结构也必须完善。

未来展望：估值回归与投资机遇

  即便代币价格继续下行，只要基本面逻辑成立，链上借贷需求仍具增长潜力。数据显示，若协议提取5%-10%利息作为收入，平均利率达6.5%，而当前板块市销率（P/S）为21x-42x，远高于金融科技公司约8.4x的水平。

  这表明估值正向成熟领域收敛，也为2026年的投资提供了潜在切入窗口。尽管短期受加密市场波动影响，但基本面催化剂一旦释放，将带来更强可持续的增长拐点。

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