作者：David，深潮 TechFlow

  加密市场进入寒冬，BTC价格从高点腰斩，交易量持续萎缩，行业正经历一场深刻的估值重置。

  2025年扎堆上市的多家加密公司几乎全军覆没：Gemini较发行价跌近80%，Bullish跌幅超52%，eToro下跌58%，Circle也下滑11%。尽管Kraken已提交上市申请，估值介于150至200亿美元之间，但公开市场的冷峻回应表明，传统路径——做大营收后IPO——已不再被市场买账。

  与此同时，另一条出路同样面临挑战：BNB与Binance无法律股权关联，FTT已归零，Coinbase虽不发币，但其股权与用户间缺乏有效连接。交易所代币长期未能建立稳定的价值锚定机制。

当代币通向股权

  面对困局，Backpack交易所于2月23日提出全新解决方案：用户质押平台代币满一年，可按固定比例兑换公司20%的股权。这成为加密行业首次尝试将代币与真实公司所有权直接绑定的实践。

  其CEO Armani Ferrante在X上直言：“绝大多数代币的效用都是承诺，除非协议去中心化到团队全跑去巴哈马也能运行，否则所谓价值就是空话。” 这一观点直击行业痛点。

  Backpack计划发行总量10亿枚的平台代币，首日解锁25%（约2.5亿枚），全部分配给积分用户及Mad Lads NFT持有者。该比例远高于行业常见的7%至15%，旨在保障早期用户自由选择卖出，避免被锁仓绑架。

  剩余75%分为两部分：37.5%用于激励用户，按产品上线、监管审批等里程碑逐步释放；另外37.5%进入公司金库，锁定至美股IPO完成后加一年。

  值得注意的是，团队未直接获得代币，而是持有公司股权，需待IPO后才能变现。这一设计在熊市中具有战略意义：切断了“交易量→利润→回购→代币价值”的脆弱链条。

  若代币可兑换股权，其价值锚点便不仅依赖平台短期交易表现，更延伸至公司整体估值。据Axios报道，Backpack当前以10亿美元投前估值洽谈融资，20%股权池理论价值达2亿美元。

  尽管细则尚未披露，兑换比例、权益类型、投票权等仍待确认，但至少在设计意图上，Backpack为代币找到了一个不完全随币价波动的价值支撑。

对持有者意味着什么

  代币换股权，换来的究竟是什么？目前仅知需质押满一年，具体形式尚不明朗——是直接持股、期权，还是权益凭证？是否具备分红权、信息披露权？这些细节将在未来几周陆续公布。

  但可以确定的是，用户将从高流动性资产转换为低流动性股权。私募股权无24小时交易市场，退出渠道仅两条：等待IPO或场外交易。

  而IPO正是整套设计的核心前提。2025年多家交易所上市后的惨淡表现已说明，一级市场估值未必能兑现于公开市场。最终价值取决于后者而非前者。

  若IPO推迟甚至取消，质押者将陷入无退出路径的困境。因此，真正的选择题是：

  不质押，保留代币流动性，承受币价波动；或质押一年，放弃流动性，赌兑付条款合理、公司成功上市、估值不打折——三者缺一不可。

  若一切顺利，早期质押者或将成为行业内首批通过代币获得真实公司股权的用户。

熊市中的估值重置

  每一轮熊市都会逼出深层问题。2018年戳破ICO泡沫，2022年反思透明度与储备证明，而本轮则聚焦于：当币价腰斩、交易量萎缩，代币的价值锚在哪里？

  牛市中，代币靠情绪和交易量支撑；熊市中，则必须回答“我手里这东西还值什么”。

  Backpack的股权绑定模型，虽未解决交易所本身的估值难题，但至少在尝试重构代币身份：从一张随交易量缩水的优惠券，变为公司价值的一部分。

  然而，这一设计本身也嵌套于更大的困境——交易所估值正在集体重置。过去依赖“交易量×倍数”的逻辑已被公开市场否定。收入不可持续，市场不愿按峰值定价。

  因此，无论代币还是股权，其价值锚定都面临周期性风险。真正关键在于：能否在收入结构上实现差异化，而非单纯依赖手续费。

  从更宏观视角看，代币经济学正经历代际更替。在熊市压力下，行业被迫重新思考：代币的价值究竟应来自何处？

用未来的股权，换今天的生命线

  过去几年，交易所商业模式或许过于依赖牛市溢出的流动性：建场子、发代币、赚手续费、象征性回购。用户实质是在为平台繁荣买单。

  如今，散户退场、交易萎缩、IPO之路被拒，生存成为首要任务。谁能留住用户资金，谁就能活到下一个周期。

  当“手续费打折”“打新门票”等虚幻赋能失效，交易所必须拿出最核心的筹码——股权。

  这是一场用底牌换取生存时间的防御战。只要用户币仍在池中，平台TVL就有保底，业务数据不至于崩塌，10亿美元估值故事仍可持续。

  这不是慷慨，而是一种极致务实的自救策略：用一张未上市公司股权期权，换取度过寒冬最关键的资产——稳定且不外流的资金底盘。

  Backpack此举或将成为交易所代币设计的转折点，亦或是熊市中又一个未能兑现的叙事。

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